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股票投资的本质

2019-10-21  3788人已阅读

对于股票投资的本质,在国内最常见的看法是——这是个赌场。吴敬琏先生的A股赌场论在国内非常知名,也非常有市场,屡屡成为投资者亏钱后的说辞。

在过去,监管对内幕交易、股价操纵的无力、曾经的老千遍等,都让很多投资者认为A股就是赌场。即便到2019年,妖股依然满天飞。大量的网络红人都在教投资者如何抓住牛股一夜暴富。也让投资者认为A股依然与赌场很类似。

但在我看来,A股还是有非常多的公司在为股东创造着价值。这个市场不仅是一个赌场,如果换一个角度看,它也是一个通过持续的盈利增长不断为股东创造回报的市场,也可以是一个共赢的市场,是价值投资者的沃土。

这也反映了资本市场是个高度复杂的生态系统,市场参与者自身的价值观决定了各自不同的行为方式,我们把自己的想法和理念带入我们的交易,然后就会有不同的反馈。如果你把它作为一个博弈的市场,那么,A股至少80%的公司都是不值得投资的公司,它就是一个赌场。而股票就是赌桌上的牌,任由资金把股价炒高。

但我不建议大家以赌场的方式来看待和参与这个市场。因为垃圾股的估值整体还处于一个向下回归的过程。别看现在垃圾股相比曾经的高点跌了80%,很多只有10亿左右的市值,但如果去看港股,会发现有非常多的仙股。而成为仙股就是A股多数垃圾股的必然命运。区别无非是多少年才会成为仙股,这个回归的过程整体并没有结束。

很多人说,A股18年来0涨幅,所以是个赌场。这也是有问题的。2001年6月14日创下的2245点,A股平均估值高达60倍。所以,市场的估值回归合理,垃圾股回归合理估值才是导致A股18年不涨的主要原因,而绝非是因为18年0涨幅A股就是垃圾股。

如果你不认为A股是赌场,如果你认为可以通过分享上市公司的盈利增长和价值创造来实现回报,你也能发现优秀的持续增长的公司。比如贵州茅台、格力电器、美的集团、恒瑞医药、中国平安等,这个名单也是可以列出几百家公司的。

说完我的看法,我们回归经典,看一下大师们对股票投资是怎么看的。

格雷厄姆:现代证券分析之父

首先我们来说巴菲特的老师、华尔街教父格雷厄姆的看法。

格雷厄姆认为,投资是一种通过认真分析研究有希望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。

很多书籍写道,在格雷厄姆之前是没有证券分析这个行业的,但这种表述是存在问题的。因为格雷厄姆早期的工作,比如在1914年,他刚毕业不久,就因为表现优异而成为了一名证券分析师。但在当时,证券分析师是借助道氏理论来进行证券分析的。

所以,严格的说,格雷厄姆是现代证券分析的奠基人,但并非在他之前就没有证券分析这个行业。而只能说,在他之前是没有我们目前所使用的证券分析理论的分析师。

说起来非常有意思,在一个世纪之后,道氏理论等趋势分析早已经被它的发源地美国所抛弃,却在大洋彼岸的中国火得一塌糊涂,大量的投资者深陷其中,无法自拔。

当然,方法之间没有高低贵贱之分,趋势投资也有非常好的地方,只不过,大家日常遭遇的大量问题,都属于对技术分析只见其表而未见实质所导致的。对于趋势投资和价值投资的区别,后面我还会有详细的讲述。

我个人认为,格雷厄姆对证券分析最大的贡献是告诉大家,要根据公司的内在价值进行投资,而不是根据市场的波动来进行投资。股票代表的是公司的部分所有权,而不应该是日常价格变动的证明。因为股市从短期来看是投票机,从长期来看则是称重机。

股票投资,买的是企业所有权的一部分,买的是企业未来的获利能力。

格雷厄姆指出,“内在价值不能被简单地看作公司资产总额减去负债总额,即公司的净资产。因为公司的内在价值除了包括它的净资产,还包括这些资产所能产生的未来收益。

实际上,投资者也无需计算公司内在价值的精确值,只需估算一个大概值,对比公司股票的市场价值,判断该公司股票是否具有足够的安全边际,能否作为投资对象。

此外,在投资中,格雷厄姆关于市场先生和安全边际的看法,也改变了我对投资的看法。

市场先生也叫Mr. Market。格雷厄姆最有名的关于市场先生的寓言故事如是说:

你想象市场报价来自一位特别热心的朋友,名叫市场先生,他是你私人企业的合伙人。

市场先生每天都会出现,报出一个他即会买入你的股权也会卖给你他的股权的价格。

即使你们拥有的企业拥有非常稳定的经济特性,市场先生的报价也不会稳定。因为市场先生患有不可治愈的精神疾病。

有时候他心情愉快,只看到对企业有利的因素,这时他会报出非常高的买卖价格。有时候他情绪低落,只看到对企业不利的因素,这时他会报出非常低的价格。

市场先生还有一个可爱的特征,他从不介意无人理会。如果今天他的报价不能引起你的兴趣,那么明天他会再来一个新的。

在这些情况下,他的行为越狂躁抑郁,对你越有利。但是,如果你的情绪受到他的左右,后果将不堪设想。 对我们有用的是市场先生口袋里的报价单,而不是他的智慧。

实际上,如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能估价你的企业,那么你就没有资格玩这个游戏。

在市场先生之后,格雷厄姆继续提出了安全边际学说。安全边际指的是投资者应该在他愿意付出的价格和他估计出的股票价值之间,保持一个较大的差价,这个差价就被称为安全边际。安全边际越大,投资的风险越低,与其收益越大。

说到这里,大家是不是感觉有些累,一会是内在价值,一会是市场先生,但要恭喜大家的是,如果大家通过各种学习资料,最终能理解了内在价值和安全边际,那么对于价值投资,大家就算是入门了。

巴菲特对价值投资理论的发展:

巴菲特曾经说过,如果让他去开价值投资的课程,他主要就讲两个东西:

1、如何应对市场的波动,也就是他的老师格雷厄姆所讲的市场先生;

2、如何评估企业的内在价值,也就是内在价值和安全边际的问题。

在实践中,巴菲特对格雷厄姆的投资方法结合实际情况,做了一定的修正,巴菲特本人说,他是80%的格雷厄姆加上15%的费雪。其实,就我的认知所见,巴菲特在智慧的芒格的影响下,应该是50%的格雷厄姆加50%的费雪和其他。

格雷厄姆的投资方法更多是强调便宜,比如他选择股票的两种方法:一是三分之二市净率,二是低市盈率

而巴菲特在大放光彩的80年代之后,更多是在进行这样一种理念,就是:价格公道的伟大企业比价格低廉的普通企业要好得多。而奠定巴菲特江湖地位的可口可乐、富国银行等投资,都是进行这种方法的结果。但毋庸置疑的是,巴菲特最核心的投资思想是来自于他的老师格雷厄姆。

所以,我花了比较大的段落去讲格雷厄姆,也是希望从根源出发,帮助大家理解证券分析是什么,价值投资又是什么。

在我们看来,巴菲特继承格雷厄姆的部分包括:

1、持有股票即持有公司,投资和投机的定义和区别;

2、市场先生;

3、安全边际;

4、各种套利方法和捡烟头。

巴菲特抛弃的部分包括:

1、五五股债平衡等;

2、用市净率或市盈率等简单指标,去买一堆看似便宜的普通公司;

3、只依据财报看资产价值而不看未来价值。

说到这里,简单解释一下。格雷厄姆认为,作为一个成功的投资者,应遵循两个投资原则,一是严禁损失,二是不要忘记第一原则。

根据这两个投资原则,格雷厄姆提出两种安全的选股方法。第一种选股方法是以低于公司三分之二净资产价值的价格买入公司股票。第二种方法是购买市盈率低的公司股票。

而这些方法是有时代背景的。格雷厄姆所处的1929年大萧条之后,市场遍地是股价低于净资产和超低市盈率的股票。这种情况,在后来的美国并不多见。所以,我们既不能说格雷厄姆的捡烟蒂做法有问题,也不能说巴菲特的改进有任何问题。

巴菲特学习费雪等大师,对格雷厄姆投资思想发展的部分包括:

1、护城河、能力圈、管理层等结合概率思维,预测公司前景的准确性;

2、好公司普通价格优于普通公司好价格;

3、按照机会成本行事;

4、内在价值等于未来现金流折现;

5、伯克希尔的公司模式,充分发挥资本的边际效益;

6、利用保险公司的低成本浮存金。

在实践中,我们把格雷厄姆、巴菲特所倡导的这种投资理念,叫做价值投资。

在当代发达经济体,因为已经很少有人采用道氏理论等趋势投资,去进行证券分析了。所以,在发达国家的机构投资者看来,价值投资已经和证券分析接近于等号。

关于价值投资的表述,目前常见的有两种:

第一种是强调价格低于价值的情况,比如巴菲特说“所有的投资都应该被称为价值投资”就是这个意思。因为趋势交易者只是从趋势的角度认为股价低于价值,只不过,他们所认可的价值与内在价值无关而已。

第二种是相对于成长股投资而言,强调买的公司要有相应的资产、利润和现金流。而不仅仅是依靠未来成长的可能性来支撑其价值。而第二种定义也是目前全球机构投资者、价值投资者普遍认可的定义。

虽然经历了差不多一个世纪的风云变幻,但相比格雷厄姆的首次定义,价值投资的定义和内涵并没发生大的变化。而我们所说的技术分析、趋势交易,包括索罗斯的反身性,以及拐点投资理论等,更多是作为一个投资工具在使用。趋势交易作为投资思想的部分已经淡化了。

与外资机构交流,我自己最深的体会是,他们对价值投资是非常信赖的,对价值投资和证券投资是当成信仰来面对的。他们相信,投资股市可以收货非常好的回报,这也是美股牛长熊短、A股牛短熊长从另一个角度看到的答案。因为,很多A股投资者都认为A股是赌场,那么自然谈不上信仰投资可以改变生活,自然也难以做到长期持有。

至于A股投资者最喜欢的择时,对擅长择时的股神的追捧,在成熟的市场也已经不存在了。因为100多年的历史足以证明,要对证券市场进行持续的择时并维持较高的胜率,几乎是不可能的。所以,很多海外公募基金或者叫做共同基金的合同,都约定基金仓位必须在95%以上,因为公募基金存在赎回等问题,所以95%的仓位已经与满仓无异。这背后的原因就是大量数据早已证明,不择时的基金资产中长期回报远超择时的基金资产。

不可否认的是,在中国,价值投资这个标签已经被滥用了,有人股票被套了,就说自己是长期持有价值投资;有人买了大盘股,买了消费股,买了行业龙头,就说自己是价值投资;有人认为,只有买低市盈率、低市净率的股票才是价值投资。

我的理解,价值投资根本的出发点,是看我们的投资回报来源是哪。如果是企业持续的盈利增长,投资人去分享收益,这才是价值投资的方式,才是基于基本面的投资。

在进行价值投资时,估值水平也是非常重要的,买入价格和估值决定了回报率。再好的公司过高的价格,也可能导致一个负的回报率,我们作为投资人一定要客观。

价值投资不等于长期持有,长期持有一定是一个结果,而不是一个目的。比如,如果你看到低估时进行买入,但很快公司就涨了一倍,你发现高估后进行了卖出。虽然持有时间很短,但也是价值投资。当公司高估了之后,投资人可能会面临损失,最重要的是,投资是面向未来,而不是为了缅怀过去。研究过去是为了让我们能够更好地判断未来。进而找到未来持续创造高回报的企业,分享企业创造的价值增量,让股东获得回报。

在投资中,我们应该如何界定短期、中期和长期呢?知名投资人冯柳曾经做过一段精彩的论述,说的是:

一般来说,大家对短线、中线、长线的定义是以时间长短来进行划分,三五天走的是短线,抱牢股票放几年的是长线,这种分类没错,但却没有意义,对操作没有帮助。

下面我要用的分类方法不是以表观时间进行划分,而是以其操作内涵来表现,也就是说我所定义的短线可以做几个月也叫短线,中线可以只做几天也叫中线,为什么要这样呢?这是为了帮助大家对各种操作进行理解,从而选择适合自己能力的策略,以及纠正那些与策略不相符的错误。

什么是短线?

短线就是尊重市场、依势而为,它没有多少标的物的选择限制,只讲究高买然后更高地卖,对利润不设要求,但对亏损严格禁止,有3点以上赢利把握就可入场。它不要求对企业基本面的熟悉掌握,但需要良好的市场嗅觉和严格的纪律。

其关键的一点是顺势,也就是说,如果势道不改,就可以一直持股,像过去的科技股牛市时,往往一涨就是几个月,这种时候你虽然报着短线的想法入场,但万不可因利润超过了想象或时间超过了预期而过早退场。

所以说,敢于胜利、怯于失败是短线操作的精髓!

而中线就不一样了,它需要对基本面有充分掌握,对价格估值系统有良好的认识,它的标的物应该是那些经营相对稳定、没有大起大落的企业。当市场低估时买进,高估时卖出,讲究的是低买高卖,预期利润目标在20%以上方可入场,同时设8%的止损位。

它要求你是价格的发现者,勇于做大多数人所不敢做的事,要求你理解市场但不完全跟从市场。

那长线呢?很多人认为这是最容易做的,只要买进不动就可以了,其实这完全是误解。在所有的操作策略中,长线的要求最高。它需要对企业有着极为深刻的认识,对自己有着更为坚定的控制,他了解积累和成长的非凡威力,清楚把握企业未来数年的发展趋势,以投资的心态分享企业的成长。

它的标的物是千里挑一,它对利润的要求是数以10倍计,在这样的机会面前它不会惧怕任何亏损,不会设置除基本面外的任何止损指标,因为在十倍增长的股票面前,哪怕50%以上的亏损,都是微不足道的。

对它来说,买进不卖是最好的策略。自信、尊重客观价值、不理会乃至勇于对抗市场是必备的投资品质。日常20%30%的波动在这样的前景面前,是不应去考虑的,不要放弃在大牛股上的布局,不在大牛股上做空是永远需牢记的训条。只有这样,股票才能够真正成为改变一生的东西。

最后,我们可以看到,仅以时间作为策略区分标准的,一定会容易走入误区。决定策略的只应该是股票本身的不同和投资者自身的素质,在该做长线的股票上做了中短线和该做短线的股票上做了中长线,都是会令人悔恨一生的。

读完冯柳的界定之后,我也说一下自己的体会,很简单,就是A股因为波动巨大,容易一激动三个月把三年的涨幅都涨了,大幅透支了企业的基本面变化。比如2013年到2015年,企业讲一个故事,市场就会按照已经成功了来进行估值,如果你不兑现利润,反倒奢望该公司变成伟大的公司,那就太傻了。

所以,适合绝大多数A股普通投资者的策略,我认为是看长做短,但这个短一定是作为结果而不是目的。所谓看长做短,换句话说就是你从买入的行业和板块,一定要有一年以上偏中长期的投资逻辑,而不能是仅仅几个月的利好。而你的持有计划,也应当是计划持有一年以上。就像我常说的,如果不计划持有一年,那就一股都别买。至于做短这个结果,是一旦短期上涨太快,要注意止盈。它是可能的结果,而并非你的目的。当然,多说一句,等到大家40岁以后,能够做到长期持股,对伟大的公司看长做长,也是一种非常好的策略。

股票投资,本质上是知和行的问题,投资人总是想找最好的票做最好的波段,但是知的基础就没抓牢,行又从何谈起呢?投资就是认知的变现。这就是与人性的贪婪和恐惧做对抗,不经过炼狱不会重生。

不要轻易觉得自己不好不行,其实有的时候,是思维进入了误区。每个人都很聪明,尤其是来自股票的,为什么聪明人赔钱,就是高估或者低估了自己的聪明,然后落入一些思维陷阱出不来。二级市场投资其实就是与自己对垒,每个人的思维都会有长处,只要经过一定的训练,都有很大的潜力。但你认识不到一种方法的正确性,往往是你没坚持去用它,或者没用它赚到钱。

投资很多时候不一定要赚大钱,而是慢慢开始用自己的分析和交易来赚钱,来培养自己对一种方法的自信,去改变自己之前那种冲动交易的风格,去相信事实,相信自己的分析,但也不要把运气当能力,不要去垃圾股中找黄金。没人因为赚钱少而被市场淘汰,被淘汰的都是因为亏钱太多。所以,宁可错过,不要做错。

回头去看2018年的市场,比如在2018年11月12日,壳资源股掀起涨停潮,ST股涨停近50家,涨停板基本被5元以下的低价股包揽,导致有网友评论道:“目前上市公司如果发公告说自己是民企,经营已停滞,过往业务和业绩大多是编造,银行贷款到期无法偿还,实际控制人失联多日,大股东股份全部质押,且股价远低于平仓价,那么,岂不就三个涨停”。当时确实是炒作垃圾股的好时光,指数处于反弹后的横盘阶段,而大量的垃圾股刚好又有政策的春风,但垃圾股的炒作终究是游资拉高散户接盘的游戏。

投资是艺术,不是科学。如果是科学,用机器人炒股是可以轻松战胜人类的,好的投资就是赔的时候比别人赔的少,赚的时候比别人赚的多,集腋成裘。

此外,追求高确定性的一倍,放弃低确定性的三倍,因为时间不值钱,但投资是货真价实的胜者为王。

投资是长跑,想要成为巴菲特,首先要活到90岁,投资做得越久越发现,不是比谁赚的狠,而是比谁活的久,最后活的久的把钱拿走了,赚的狠的多数又还了回去。


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