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中国巨石&新材料行业分析

2020-3-30  3159人已阅读

3月23日,新材料龙头中国巨石发布了年报,中国巨石是中国建材玻璃纤维业务的核心企业,也是我国新材料行业进入资本市场早,企业规模大的上市公司之一。

2019年,中国巨石“增收不增利”:实现营业收入105亿元,同比增长5%,归母净利润21亿元,同比下降10%,这也是自2012年后又一次出现同比下降的年份。

净利润的下降是否意味着中国巨石又进入了一个“周期”轮回呢?这篇文章就和大家来分析下2019年发生了什么。

一、行业分析

玻璃纤维作为一种性能优异的无机非金属材料,属于新材料的一种,是以叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石七种矿石为原料,经过高温熔制、拉丝、络纱、织布等工艺制造而成。

玻纤具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性,所以能够替代钢、铝、木材、水泥、PVC等多种传统材料,被广泛应用于交通运输、建筑与基础设施建设、电子电气、环保等产业,是我国为数不多仍处于成长期的工业品。

此外,玻纤下游的大多数细分领域都是成长性较强且受国家政策鼓励的,包括风电、汽车轻量化、PCB等。

从中短期来看,作为重资本投入行业,玻纤的确具有一定“周期”属性:

首先是2000-2009年,这段时间是中国玻纤行业的野蛮高速增长阶段,同时这一时期也累积了较多过剩的产能。

然后是2010-2014年,在宏观调控和金融冲击的背景下,玻纤行业驶入了4年的不景气阶段。

接着是2014-2018年,由行业整合和内需增长双向驱动,玻纤行业去库存化明显,且出现供不应求局面,企业盈利面明显改善。

从2018年年初开始,随着资本市场对玻纤行业整体供需关系的乐观情绪到达顶峰,行业的新增产能也逐渐点火投产,加之行业产能的规模整体原本就较大,行业又进入了一轮价格磨底期。

回顾整个一轮周期,从2000-2018年,我国玻纤产量快速扩张,年复合增长率高达18%,到2018年全国产量已达468万吨。

如果再放眼全球,到2018年底全球玻纤总产能是780万吨,据预测未来十年复合年增长率将达到4.6%,那么到2028年底,市场规模大概就有131亿美元。

在这个庞大的全球市场里,行业集中度也是越来越高,已经形成较明显的寡头竞争格局,中国巨石、美国欧文斯科宁(OC)、日本电气硝子公司(NEG)、泰山玻璃纤维有限公司、重庆国际复合材料有限公司(CPIC)、美国JM这全球六大玻纤生产企业的年产能合计占到全球总产能的75%以上,其中我国三大玻纤生产企业的年产能合计也能占到国内玻纤产能的70%以上。

我们再看看玻璃纤维下游的应用市场。

1、建筑建材。

玻纤应用的传统领域,在我国玻纤下游市场中占到34%的份额,其中玻纤增强混凝土可应用于建筑工程、玻纤织物涂覆沥青可用于公路路面增强防裂、玻璃纤维毡可作为良好的吸音材料。

在建筑节能的政策推动下,玻纤绝热的性能可提高建筑材料的保温性能,欧洲各国的玻纤防水材料占到建筑防水总量的45%-50%,美国这个数字高达80%。

2、汽车轻量化。

目前国产车玻纤及复合材料应用比例为8-12%,而发达国家在20-30%,考虑到我国油耗标准年降幅要求更高,未来玻纤渗透率有望逐渐提升。

3、风电领域。

2018年风电玻纤纱用量在54万吨,2019年受补贴退坡刺激及海上风电发展提速的共同影响,风电市场继续保持高速增长态势,新增吊装容量达到2.89万兆瓦,同比增长36.7%,新增装机容量的全球占比也达到48%。

4、电子电气领域。

电子玻纤纱是一种绝缘性较好的玻纤材料,可制成玻纤布,用于印制电路板(PCB)的核心基材—覆铜板的生产,其需求与PCB行业发展息息相关。

总体来说,玻璃纤维行业具有一定周期属性,行业规模庞大且增速较快,下游领域的成长性也都很强。

二、公司分析

我们再看看今天聊的中国巨石。说到中国巨石,它有着非常悠久的历史,始终保持技术引领行业,下面整理了公司主要事件供大家参考:

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其中有几个非常关键的时间节点, 这里再详细介绍一下。

第一个节点是1972年。当时的张毓强(也就是现在中国巨石的董事长)用一台2.8千瓦的电动机和两箱肥皂从九江玻纤厂换回了一台拉丝机,开始与玻璃纤维结下不解之缘。当时他就想着不管用何种方法和措施,一定要把这个事情做成,这才有了后来的中国巨石。

很多年轻的朋友们估计不知道拉丝机是什么,我找到了一张当年的照片给大家看看。

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第二个节点是1992年。我国开始鼓励发展经济开发区,浙江省批准新成立桐乡经济开发区,张毓强受邀入驻,并开始了桐乡历史上最大的项目—投资7500万元建立年产8000吨的池窑拉丝生产线,中国项目是中国玻纤工业史上首条,也是最大的池窑拉丝生产线项目。

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第三个节点是1996年。亚洲金融危机爆发,国际玻纤市场低迷,巨石发展遇到前所未有的困难,当时一家外国公司想收购巨石,但是被拥有情怀的张毓强拒绝;后来,1999年发展混合所有制,巨石成为了上市公司。

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第四个节点是2008年。一方面,中国巨石实现了生产规模世界第一;另一方面,面对随后的全球金融危机,张毓强坚持“不停产”的决定,实施完整的危机应对策略,同时高性能E6玻璃纤维投放市场,成为公司战胜危机的核心产品。

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第五个节点是2016年。智能制造为核心的第四次创业,在巨石的智能工厂里,人均年玻璃纤维产量达到了400吨左右,而世界人均年玻璃纤维产量平均只有200吨,巨石的成本实现了全世界最低。

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第六个节点就是2018年。张毓强高屋建瓴地提出了未来五年的新发展战略,即制造智能化、产销全球化、管控精准化、发展和谐化,并提出了“保持全球玻璃纤维工业领导者”的强大愿景。

尤其是在全球化发展中,巨石已经在印度和美国建厂,未来还将在印度、欧洲等“三地五洲”建厂,真正做到“产”和“销”都全球化。

从1972年至今,中国巨石已经成为世界玻纤工业一股强劲的力量,盈利能力在业内始终保持领先,毛利率也是同业公司中最高的,这主要是由于几大优势:

1、技术领先。

公司冷修技改带来了规模优势及工艺改进,冷修技改对于玻纤企业的作用主要有两点:一是扩大单线规模,折旧低,2018年中国巨石平均单线规模已达到8.2万吨/条,显著高于泰山玻纤(5.2万吨/条)等企业;二是给设备、工艺的改进带来效率提升,比如纯氧燃烧技术提升了燃烧效率,再比如矿石、浸润剂配方改善提高了生产效率等。

2、资金规模。

作为典型重资产行业,玻纤企业在池窑、厂区、拉丝机与铂铑合金等固定资产上投入很大,巨石背靠中建材,又稳坐玻纤行业的第一把交椅,资产优质、现金流佳,融资成本处于同业最低,产品的单吨资金成本比业内小企业低200-300元。

3、成本优势。

叶腊石是玻纤生产的重要原材料,我国叶腊石储量500万吨,主要集中在福建、浙江、内蒙古三处。目前中国巨石90%的叶蜡石采购量来自子公司桐乡磊石微粉有限公司,依靠自身资源禀赋,采购单价明显低于其他玻纤厂商。

4、全产业链布局。公司从原材料到生产基地,物流到最后销售网络,都有助于巩固公司的成本优势。

三、财务分析

从营收层面,如果我们拉长巨石的营收增长,可以发现一个有趣的“规律”,从2014年开始,几乎都是每3年一个周期,前2年增速在百分之十几,第三年仅为个位数增长。到了2019年恰恰是一个周期的最后一年。

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从盈利方面,2019年由于行业产能的巨量上涨,导致公司在2019年前3个季度的收入几乎是0增长,净利润则从2018年4季度就开始同比下降了,直至2019年4季度才得以改善。

其实公司2019年的表现还是比较符合行业特性的,去年整个玻璃纤维行业规模以上企业主营业务收入同比都下降1.4%,利润总额同比下降24.9%。

这是自2011年以来,玻纤行业主营收入首次出现同比下降,同时也是自2014年以来,利润总额增速首次低于主营业务收入增速。

行业整体营收状况下滑的主要原因有2个:

一方面是近年来池窑产能扩张势头明显加速。2018年玻纤产能增加106万吨,较2017年增加25%,而2019年中国玻璃纤维纱总产量达到527万吨,同比增长12.61%,产能的扩张导致市场供需失衡,价格长期处于低位。

另一方面是受到去年加征关税的影响。2019年5月,美国对包括玻纤产品在内的中国出口美国价值约2000亿美元产品加征25%进口关税,行业盈利整体受损。中国巨石也受到严重影响,出口同比下滑6.25%。

而公司除了终端价格下降、贸易战等因素导致了整体营收增速放缓外,其他各项指标都基本稳定,这也体现了公司管理能力较强,经营生产较为稳定的优势。

公司毛利率仅为35%,而过去四年均在40%以上,2018年是45%。除了终端价格的下降导致毛利下跌外,还因为公司根据新的会计收入准则,将一部分销售费用划进了营业成本导致,也正因为如此,公司销售费用占比则骤降至0.84%。

公司净利率依然保持在20%的水平,可以说是非常不容易的,仅比去年下降了3个点。

其他方面,公司负债率保持在50%左右,流动比率略有提升,从2018年的0.7上升至0.78。

最后,虽然公司今年利润出现了负增长,但分红率依然维持在30%以上,非常高。

四、估值分析

对于中国巨石未来的发展,我是这么看的:

首先,经过了2018年行业产能的激增,下游产业应该需要一段时间的消化,所以2020年公司营收可能还会维持在低速增长的态势,大概在5%-10%之间,但是净利润应该会恢复同比增长的水平,ROE则有望回归到15%-17%左右。

其次,玻纤属于无机化工领域的一个子行业,整体较为封闭,因此行业内公司未来成长的首选路径就是继续扩张规模,降低成本,持续巩固既有竞争优势,提升盈利水平。巨石即使在周期底部,经营净现金流也有30亿以上,剔除30%的分红,仍有24亿现金可用,具备逆周期扩张的能力。

最后,玻纤行业周期属性已经明显弱化,公司资产质量也持续提升,当前PB处于历史底部位置,较2009年金融危机期间更低。

不过,也要提醒一个风险。玻纤下游需求和宏观经济高度相关,公司又有45%的收入来自海外,如果疫情不断延续,会增加海外需求的不确定性,价格会进一步下跌,那么对公司的业绩仍然会有不小的冲击。

五、互动问答

评:中国巨石,有情怀有担当,厚沉淀敢创新的全球玻纤龙头。目前在三年新周期元年,成本优势明显,叠加海外疫情,配置价值凸现,可密切关注。

回:我也比较喜欢有情怀和责任感的管理层。

评:我一直在观察这只大白马股票的走势。价格跌跌不休,原来是因为出口的影响。希望价格已经充分反应疫情的影响,开始走高。

回:股价已经反映了一部分的预期,但是后面还是要看疫情和世界经济的发展情况。

评:该公司在埃及的业务还不错,市场主要面向欧洲,避免关税壁垒。

回:在美国的项目也还不错,基本上达到满产,不过2019年还没实现盈利,要看2020年盈利情况了;还有市场比较关注的是印度项目,目前还在设计阶段,后面也要看进展情况。

评:张毓强为公司服务了超过20年,太强了。

回:是的,并且也一直随着大环境发展而改变经营思路,高瞻远瞩。

评:45%来自海外,忘了是哪个大师说的,要小心主要营收在海外的公司。

回:两头在外的公司是要小心的,因为受到海外影响比较大,不可控因素较多,不过如果客户是发达国家的大企业,可信度会高很多,最怕的就是那些比较落后的国家和没听过的海外公司。

评:重资产典型代表,也就是那种不被股神喜欢的,需要大量再投入的企业。

回:资产负债率基本都维持在50%左右,对制造业企业来说是比较合理的,十大流通股东里大部分是外资、社保、养老金和一些公募基金。


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