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长春高新&生长激素、疫苗行业分析

2020-4-08  2569人已阅读

很多朋友应该都听过“投资不过山海关”,东北三省值得关注的公司的确比较少,今天要谈的长春高新应该算为数不多值得一看的公司。

长春高新近两年由于业绩持续高增长,吸引了众多机构资金的关注,持仓机构数量在医药行业中甚至不亚于恒瑞医药,也算是东北三省公司中一颗耀眼的明星了。

长春高新的主营业务包括生长激素、辅助生殖用药、疫苗、中药、房地产等等,分别由金赛药业、百克生物、高新地产和华康药业等子公司承担,其中金赛药业的生长激素为公司最核心产品,贡献主要利润。

根据公司于3月底披露的2019年年报,2019年公司实现73.74亿元,同比增长37.19%,实现归母净利润17.75亿元,同比增长76.36%,实现扣非归母净利润17.76亿元,同比增长77.40%,实现经营现金净流量19.35亿元,同比增长118.84%,净现比于近年首次达到1以上,ROE更是提升7.69个百分点至28.54%。

从近5年来看归母净利润增长4.6倍,年化复合增速达到46.63%,净利率自22.42%提升至31.86%,不可谓之不惊艳。

一、生长激素行业分析

生长激素是由脑垂体释放的单一肽链的蛋白质激素,主要功能是促进人体组织生长、促进蛋白质合成代谢、刺激骨骼生长发育等,人在幼年时生长激素分泌不足或者过多,都会出现身材特别矮小或异常高大的问题,使用生长激素能够促进生长发育。

重组生长激素于1985年研发成功并得到美国药监局(FDA)批准上市,重组生长激素相较于生长激素生产成本明显降低、产量明显提高,同时重组人生长激素不同于糖皮质激素,不会导致人体体态发生不良变化,不会导致药物依赖,停药后不会造成病情反复,因此已经成为治疗矮小症的主要且唯一有效用药。(注:上下文中所有“生长激素”均指重组人生长激素)

目前海外生长激素市场经过30多年发展已经相对稳定,全球市场规模25-30亿美元,其中诺和诺德占据一半以上的市场,诺德诺德、辉瑞、默克、罗氏四家合计市占率CR4在95%以上。

目前美国FDA已经批准11个生长激素适应症,国内仅获批5个适应症,另有7个适应症处于临床阶段,未来国内适应症的拓展是生长激素市场规模进一步扩大的方向之一。

2019年国内生长激素市场空间约50亿元,同比增速40%左右,仍处于高速增长阶段,其中长春高新、安科生物两家国产和联合赛尔三家公司市占率在95%左右,国内行业集中度同样较高,其中长春高新2019年PDB样本医院市占率升至70%以上。

生长激素市场规模的增长除了上文中提到的适应症的拓展外,还有两点决定因素:

1、消费升级驱动的渗透率提升

生长激素是自费使用治疗矮小症的生物药,目前并未纳入国家医保目录,不受医保控费限制,主要驱动因素为居民可支配收入提升带来的消费升级,近10年来生长激素产品价格稳中略降,而居民人均可支配收入已经翻倍。

矮小症发病率约3%-6%,美国市场重组人生长激素使用渗透率为2.97%,国内仅0.95%,且海外平均治疗时间1.5年,国内平均不足1年,渗透率和治疗时间的提升是未来生长激素市场增长的主要因素。

2、高价值量的水针和长效剂型占比提升

生长激素有粉针、水针和长效剂型三种,其中粉针注射过程复杂、依从性较差,水针每天一次、笔式注射,长效剂型每周一次、笔式注射、依从性较好,水针和长效剂型同时还具有活性更高、不易产生抗体等优点,因此呈现替代粉针的趋势。

目前粉针、水针和长效制剂的平均年治疗费用分别约为2.4万元/年、5.6万元/年和13.5万元/年,由于治疗费用差距较大,在水针和长效制剂替代粉针的过程中将使得生长激素市场规模出现明显增长。

综合适应症拓展、渗透率和治疗时间提升、水针和长效制剂占比提升等三点,国内生长激素市场仍有较大增长空间,根据某卖方机构测算,截至2018年底国内生长激素存量市场约245亿元,且每年增量市场近百亿元,国内双龙头在接下来可能还将继续受益于行业高成长的红利。

对于行业需要注意的风险点则有诺和诺德、安科生物等公司产能扩大之下国内市场竞争是否会加剧、会不会出现价格战,以及行业增长达到一定体量后增速的放缓等。

二、公司概况

1、公司发展历程

长春高新成立于1993年,是国内生长激素和水痘疫苗的龙头公司,生长激素领域占据国内60%市场,水痘疫苗占据国内30%以上市场。公司近年得益于金赛药业核心产品生长激素的爆发式增长,尤其是水针和长效剂型的放量,业绩呈高速增长态势。

公司控股股东为长春超达投资有限公司,背后为长春新区国资委。公司于2019年发行股份收购金赛药业少数股东股权,使得金赛药业核心高管金磊成为长春高新第二大股东,持股比例11.51%,另外金赛药业原股东林殿海成为长春高新三股东,持股比例3.26%,金磊及林殿海所持股份均需限售锁定1年,2020年12月解禁。

长春高新前十大股东包括5个社保基金产品和汇金公司,国家队资金对其非常青睐,同时北上资金在2019年第2、3、4季度分别净增持长春高新54.1万股、70.78万股和268.61万股,外资对其也呈现逐季度加速买入,另外2020年以来北上资金累计持仓继续增加74.87万股。

2、公司业务分析

公司的业务可以分为生物制药、疫苗、房地产和其他四大部分,其中最核心的为生物药、疫苗和房地产业务,2019年制药业实现营收64亿元,同比增长34.78%,营业利润增长57.24%,毛利率达到91.33%;房地产业务实现营收9.57亿元,同比增长58.04%,营业利润增长124.71%。

①金赛药业

金赛药业是公司最核心子公司和收入、利润来源,2019年金赛药业实现营收48.22亿元,同比增长50.87%,实现净利润19.76亿元,同比增长75.08%,一方面公司在继续扩大重组人生长激素的市占率和品牌效应,另一方面如重组人促卵泡素等辅助生殖用生物药也获得快速推广。

长春高新2019年仅并表金赛药业70%的业绩,2019年底公司已经通过发行股份购买资产方式将金赛药业少数股东持股收回,2020年将并表99.5%的利润,以2019年金赛药业净利润计算并表利润将增加近6亿元。

金赛药业未来的增长主要取决于生长激素业务的增长和研发管线的逐步落地,研发管线中目前可能较快落地的有生长激素和促卵泡素的新适应症,而曲普瑞林微球、单克隆抗体和其他生物新药普遍处于研发早期,兑现收入可能还需要5-10年时间。

②长春百克

长春百克是公司核心疫苗子公司,持股比例46.15%,百克生物核心管理层孔维持股30.77%。2019年百克生物实现营收10.00亿元,同比下降3.07%,实现净利润1.75亿元,同比下降14.44%。

2019年百克生物仅有水痘减毒活疫苗一个产品获得批签发,2019年批签发量759万支,同比增长16.57%,但是2018年获得306万支批签发的狂犬病疫苗在2019年由于生产设备检修升级而未获得批签发,是2019年百克生物业绩下滑的主要原因。

2019年百克生物、上海生物所和长春祈健三家主要瓜分了长春长生的市场份额,水痘疫苗整体增长空间相对有限,未来更多是存量市场,很难有较大成长,2020年恢复生产的狂苗可能带来一定的业绩增量,但是在狂苗市场也趋于饱和、竞争较为激烈的情况下市占率可能相对有限。

另外2020年的增量还有于今年2月获批上市的鼻喷流感减毒活疫苗,国内流感疫苗潜在市场空间庞大,且居民对于接种流感疫苗重要性的认知程度在今年疫情期间得到大幅增强,近几年的流感疫苗市场可能会迎来一轮高速的增长。

从全球视野来看,阿斯利康的鼻喷流感疫苗自2014-2015年达到销售峰值近3亿美元后出现大幅下滑,主要原因是鼻喷疫苗的预防率明显低于针剂。因此,短期国内流感疫苗市场预期快速扩容之下,公司的鼻喷流感疫苗有可能抢占部分市场,中长期成长空间仍需谨慎观察。

除鼻喷流感疫苗外,公司带状疱疹减毒活疫苗的后续研发也值得重点跟踪,中国每年有近300万成年人受带状疱疹影响,最常见的带状疱疹后神经痛是一种带状疱疹皮疹愈合后持续1个月的疼痛,带状疱疹终生发病风险约30%,50岁以上人群的发病率、住院率和死亡率均呈上升趋势,对疫苗的需求也逐渐提升。

葛兰素史克的带状疱疹疫苗2017年获批上市,2018年全球销售额接近10亿美元,2019年全球销售额达到23.3亿美元,是近年全球疫苗市场上最耀眼的明星。长春高新目前仍处于III期临床早期,上市仍需几年时间,未来有望与GSK共同占据国内庞大市场。

其他在研疫苗品种均处于研发早期,上市仍需较长时间,待到临床有一定突破性进展后再逐步增加关注。

③房地产业务

公司房地产业务主要由全资子公司高新地产涉及,业务包括高端洋房、社区商业、写字楼和旧城改造项目等,近年房地产业务表现平淡,但是2019年房地产业务出现较大幅度增长,全年实现营收9.57亿元同比增长58.04%,其中高新地产全年实现营收9.42亿元,实现净利润2.35亿元。

3、财务分析

公司房地产业务对资产负债表稍有拖累,但是整体表现较为健康。

近年货币资金占净资产比重持续提升,截至2019年底,公司货币资金余额超过37亿元,公司2019年ROE为28.54%,考虑扣除非营运所需货币资金后的ROE应该在45%以上,公司的盈利能力也是非常强悍的。

长春高新近年销售费用率和管理费用率持续下行,使得期间费用率自2016年的48%下降至40%以下,研发费用率也自2017年的7%下滑至2019年的5%,同时毛利率自79%提升至85%,从而使得整体的净利率从23%提升至32%。

与对迈瑞医疗的分析类似,长春高新近年在生长激素上获得了丰厚的利润,近年公司的分红水平也较低,留存了大量的利润,账上货币资金也非常充沛,公司完全可以做更多的研发,将其研发管线加快推进,这样才能使得未来生长激素见到天花板后还能有其他的潜力品种快速替代上来。

公司近年现金收入比一直维持在1以上,净现比表现较差,但是也在2019年首次站上1,2019年的经营现金流和自由现金流都有不错的表现。

4、未来展望

从2020年预期公司的经营情况来看,最核心的生长激素在一季度势必受到一定程度的影响,但是全年的增长应该还是有一定的保障,尤其是金赛药业将增加29.5%的业绩并表,公司的财报可能会更加靓丽。

疫苗业务2020年在狂苗复产和鼻喷流感疫苗上市的驱动下应该会有一定幅度的增长。地产业务存在一定的不确定性,中成药业务也难有增长。

从公司长期发展来看,一方面要看生长激素未来继续挖掘市场潜力,包括对存量市场的挖潜和增量市场的覆盖,另一方面关注疫苗业务新品种的推广,以及公司对百克生物少数股东持股能否如金赛药业一般收回上市公司一部分。中成药和地产业务在估值上则需要相对保守。

精选问答

评论:没讲到长春的估值。眼睁睁从200多看它涨到四五百,也不知道还能不能买入。

回复:目前的价格,对应2019年业绩并表金赛以后的估值是47倍左右,近几年的生长激素和疫苗依然有成长空间,2020年的估值大概率会降到40倍以下,PEG还在1倍左右。另外从ROE来看现在估值也还好。这就是之前提到的“大跌大买、小跌小买”。

评论:看着他高楼起,但是一想到在山海关外,管住手管住手。

回复:昨天还看到有同行说一直不敢重仓长春高新和宁德时代,因为一个在关外,一个在福建.......当然我不是特别在乎这块,主要还是看公司........

评论:华兰生物一季报净利同比下降4.71%,经营现金流净额减少49%,怎么看?

回复:扣非增速勉强为正,一季度毕竟还是整体承压的,毛利率下滑比较多,因为白蛋白和静丙的毛利率不如凝血因子类和特免类高,一季度肯定集中在静丙这些了,其他小品种应该冲击大点。现金流下滑很正常,你看完整的财报就知道了,一方面面对疫情回款慢点正常的,另一方面公司应该是在扩产,采购辅料、设备等等。

评论:对长春高新也研究了好几年,生长激素的稀缺性和国内需求打造了一条非常深的护城河,不过长春的产品线有点单一,而且类似于可选高端消费,感觉疫情和经济走势是左右其业绩的关键吧。

回复:产品线单一是一个问题,所以我文中讲到希望能看到他加快研发管线的推进,这样不至于后继乏力。然后你说的可选高端消费也没错,就和HPV疫苗是相似的逻辑,疫情和经济走势会有影响,不过国内经济的中期向好态势和居民可支配收入的持续提升,我认为大趋势是不会改变的,所以长春高新的逻辑应该也还好。

评论:为什么总是价格高高在上的时候才知道这是个好公司?

回复:写年报解读,不是给大家推荐高位股票。因为这些公司有代表性,分析一家公司就相当于把行业也大致分析了。另外,你觉得的股价高高在上,可能只是因为你对公司的理解不够哈,现在500多你觉得高高在上,那他当年200多的时候你觉得便宜了吗?再过几年,现在的500是高高在上还是低位呢?

评论:印度疫情是否会影响原料药

回复:那肯定有影响呀,前几天的文章里有写到啊,原料药这块印度如果半残了,那对我们的原料药公司而言是一个机会,可以强化我们国内原料药和CDMO企业在全球的市场地位,提高市占率,乃至获得一定水平的定价权。

评论:诺诚这种未盈利生物医药股,该怎样估值呢?

回复:一般是研发管线现金流折现,个人投资者做不来的话可以去找一些机构的估值报告来看。这类公司我建议大家可以作为组合里配置搏弹性的那部分仓位,比如拿1-2成出来,找一些未来有翻几倍空间的公司持有。

评论:疫苗股比较看好几个,如何估值,华兰按PEG估,太贵了。

回复:疫苗公司现在普遍不便宜哈,个别公司也是把研发管线透支的比较厉害了。智飞沃森还可以看看。

评论:大家都知道是好公司,但市盈率绝大多七八十上百的,不知道什么样的估值下入手才合理啊!也就是说像这些医药股的估值多少基本合理?

回复:这类公司目前估值偏高是现实,之前我有篇文章写恒瑞医药,从2016年以来最低估值是2018年超恐慌时候的50倍PE,这类公司的高估值会是常态的,有些核心的高成长赛道龙头,一定是大跌大买、小跌小买的。

评论:国内原料药公司你看好哪些啊?安科也是生长激素,为啥起不来呢?拿了两年,不涨反跌,真不如去年换成高新了啊。

回复:安科这两年基本面的确表现的相当不及预期。现在水针在放量前夕了,等疫情过去或许就是新的机会了........

评论:看了一下安科生物,这公司的股价不给力嘛,但估值给的也好高,可以持续跟踪吗?

回复:我在跟踪安科,因为生长激素这个行业空间够大,理论上来说龙一龙二的市值有差距正常但是不至于这么大。安科以前都是粉针,价值量低得多,现在水针上了或许会不一样了呢,推广难度肯定还是有,金赛的统治力太强了。

以上就是关于长春高新以及生长激素行业的基本分析,如果您觉得有收获,可继续关注股票入门基础知识网,本站将持续为大家更新更多深度股票知识。


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