文具行业龙头股:晨光文具基本面分析

我们在读书时期都会用到文具,有纸、笔、尺、橡皮和各种相关工具等等,今天就介绍下文具行业龙头股——晨光文具

一、晨光文具基本面分析

晨光文具2020年营收131亿元,同比增18%,归母净利润12.6亿元,同比增18.4%;今年一季度晨光文具营收38.1亿元,同比增83%,归母净利润3.3亿元,同比增42.5%。如果你翻看晨光文具的年报,会发现年报开头有董事长对股东及伙伴们的一封信,这在许多别的公司年报里是看不到的,也体现了董事长对于投资者关系的重视。

晨光文具成立的时间很早,可能和有些上班族的朋友们在同一年诞生,1989年,在一个汕头的小镇里,晨光文具成立了。2015年,公司在上交所上市。

据统计,目前公司在中国的文具行业市占率约为7.5%,排名第一。在细分的书写领域市占率为18%,第二名得力近4%左右。

公司实际控制人为为陈湖文、陈湖雄、陈雪玲,为三姐弟关系,主要通过晨光控股集团控制上市公司,控股比例58%。

二、文具行业分析

文具行业属于文教办公用品制造业,其中包括笔的制造、学生文具、办公文具及其他文教办公用品制造等细分行业。

1、行业数据

从行业收入构成来看,办公文具占比最大为61%(文件夹、资料册、订书机、胶水等),其次为书写工具(各类圆珠笔、铅笔、毛笔等)、学生文具(橡皮、笔袋、书包、铅芯等),分别占比21%和12%。

2020年1-11月,全国文教办公用品制造完成营业收入1367亿元,同比下降1%,累计完成利润总额79亿元,同比下降11%,文教办公用品行业规模以上企业1033家(数据来源:中国文教体育用品协会)。

2020年制笔行业212家规模以上企业实现主营业务收入145亿元,同比下降11%;实现利润7亿元,同比下降20%。2020年,制笔行业出口金额为24亿美元,同比下降16%。主要受疫情影响,全世界笔类产品市场需求疲软,导致制笔行业2020年出口严重受阻,出口额处于十年来的最低点。进口金额8亿美元,同比增长1%。(数据来源:中国制笔协会)。

从行业周期性而言,办公文具受经济波动影响较小,而且单价也较低,对于学生族而言是刚需,且为消耗品,对GDP等经济指标不敏感。但是存在一定的季节性,如每年的开学前,即寒暑假。

但是近年来的出生率并不太稳定。

人口出生率
人口出生率

我们从人均消费来看,过去几年,我国的文具人均消费缓慢增长中,2018年为15.8美元/人/年,而书写工具消费的人均消费金额为2.5美元/人/年,差不多是每人每年花在书写文具的钱为16元,邻国日本的数据为7.9美元,美国为11.5美元,从绝对金额来看仍有提升空间,但我国人口基数较大,老龄化趋势明显,所以提升速度并不会太快。

人均文具消费
人均文具消费

2、行业上下游

行业里有哪些玩家呢?文章开头说到公司虽然市占率排名第一,但绝对值并不高,这个行业非常分散。由于生产低端产品的厂家较多,行业的技术和生产门槛都很低。据统计,从事文具行业的企业至少有900家,但较多公司的销售额不超过1000万元,销售额在10亿体量的更是凤毛麟角。大家熟悉的品牌可能只有晨光、真彩、得力和齐心。但不管怎样,市场还是会逐渐集中,朝头部靠拢。国内这几家市占率大致如下:

文具行业主要玩家
文具行业主要玩家

说说上游吧,上游主要是笔头、墨水、塑料等,可能有不少朋友听过现在中国占领了全球80%的圆珠笔市场,一年生产380亿支圆珠笔,差不多每个地球人能分到5支,但笔头和加工设备却一直依赖日本进口,背后原因也有许多,这里就不展开了。

中游则是众多的制造企业,国内文具主要分为品牌制造和OEM代工模式,品牌制造依靠着品牌溢价,盈利能力还较强一些,但OEM代工的利润逐步在递减,而且在国内劳动力上升和原材料成本上涨的压力下,出口增长已经疲软。2019年,制笔行业出口金额为28亿美元,同比下降0.5%。

下游的销售渠道也已发展成了线上和线下,但仍以线下为主,线下书写工具销售占比约85%,以文具专卖店为主,线上则为15%。

3、行业需求空间

供给端介绍完了,我们再看看需求端的情况。虽然刚才说到出生率略有下降,但学生数量还是非常可观,约有3亿左右的学生群体和1亿的办公一族。

另一方面,国家也在持续地增加教育经费,国家教育经费从2013年的3万亿元增长至2019年的4.6万亿元。同时,教育投入占GDP比重约5%,与世界平均7%还存在提升空间。

现在也有不少00后愿意为一些新颖、高品质和具有时尚设计的产品而“买单”,愿意介绍更高“溢价”的产品,如精品小百货,以晨光文具旗下的“九木杂物社”为例,其目标客户主要为年轻女性,主打全球好物,追求高品质的文具。

三、晨光文具财务分析

以下是公司10年以来的收入增长及归母净利润图(右轴),单位千元人民币:

晨光文具收入增长及归母净利润图
晨光文具收入增长及归母净利润图

如果细心的朋友会发现,这两个数据其实就是乘以了一个10%左右,所以晨光文具这么多年以来,毛利率和净利率一直非常稳定。

晨光文具净利率和毛利率
晨光文具净利率和毛利率

虽然盈利能力很稳定,但我们更要关注是哪个产品贡献了较大的营收和毛利,

以下为公司现有产品大类。

晨光文具主营产品分类
晨光文具主营产品分类

新兴业务中的办公直销(科力普)贡献收超50亿元(占比38%),传统业务办公文具28亿元(不含科力普),学生文具27亿元(不含科力普),书写工具22.8亿元(不含科力普),还有一些其他收入。

那办公直销具体指什么,简单来说就是为企业提供高性价比的办公采购一站式服务。同时为了加强订单监控、售后服务和仓储配送,在全国9个城市自建配送队伍,进一步提升客户体验。感兴趣的朋友可以登录科力普官网看下,可以说你在办公室可以想象到的文具用品,都可以直接采购到,甚至是咖啡机、冰箱,包括一些零食饮料等。

办公直销(科力普)
办公直销(科力普)

近三年晨光科力普的收入和利润(右轴)如下,单位万元人民币:

近三年晨光科力普的收入和利润
近三年晨光科力普的收入和利润

2020年输入50亿元,净利润1.4亿元。

接下来看看最近几年发展的线下新零售模式,全面发展九木杂物社,试点优化晨光生活馆,主要以年轻女性为目标客户,产品主要为文具、文创、益智文娱、实用家居等品类,店铺分布在各城市核心商圈的购物中心。

杂物社
杂物社

去年晨光生活馆(含九木杂物社)实现总营业收入6.5亿元,同比增长9%,亏损5000万元,其中,九木杂物社实现营业收入5.6亿元,同比增长21%,亏损4200万元。截至去年年末,公司在全国拥有441家零售大店,其中晨光生活馆80家,九木杂物社361家(直营237家,加盟124家)。

但由于去年上半年由于疫情,都处于非正常营业状态,下半年才逐步恢复常态。单位万元人民币,净利润为右轴。

晨光生活馆营收及利润
晨光生活馆营收及利润

新兴业务的最后一块,公司的线上晨光科技。去年实现营业收入4.7亿元,同比增长59%,收入占比很小,但亏损也进一步扩大了,亏损接近1200万。以下是公司三年线上的业绩情况,大家也许只看到电商、直播“光鲜”的一面,其实背后,企业的付出是巨大的,主要是渠道费用很高,单位万元人民币,净利润为右轴。

晨光科技营业收入及利润
晨光科技营业收入及利润

对于这个门槛低,玩家众多的行业,公司在年报中披露了自身具备的几个优势。

首先是品牌优势,这个刚才也提到了,家喻户晓的文具品牌就那几个,而且书写使用起来质量有保证。但公司其实设立了多个细分品牌,包括晨光文具、九木杂货店、科力普、晨光优品、本位、MGKids和MGArts七大品牌。其中,九木杂货店、科力普是公司近几年大力发展的新业务。晨光优品面向学生和年轻白领,主推具有强功能的极简产品。MGKids主打儿童系列、益智系列产品。每个品牌的细分定位还有一定区别。

其次,是渠道优势,2020年底,公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1,200个城市的二、三级合作伙伴和大客户,超过8万家使用“晨光文具”店招的零售终端。公司针对性地建立以区域经销为主,结合KA销售、境外经销、

办公直销和直营旗舰大店的销售模式。主要合作模式如下:

办公直销和直营旗舰大店的销售模式
办公直销和直营旗舰大店的销售模式

其他方面还有技术优势、制造优势和供应链优势。

展望未来,给公司带来稳定的收入和利润增长的动力无疑要看新兴业务,新兴业务中2B端又是一个新的增长点,也就是晨光科力普。这里再多介绍一下。晨光科力普成立于2012年,是公司旗下办公电商直销平台,产品包括自有和代理产品,涵盖15大核心品类、600多个小类,70,000多种商品,主要服务五大核心客户,包括各级政府、央企、金融机构、世界500强公司和中间平台。

受益于阳光化采购政策,政府线上采购需求上升。此外,科力普于2017年收购了欧迪中国100%股权,协同效应加强。当然,科力普也不是成立后就一帆风顺的,也是近几年才发展起来的。以下是公司成立以来的增长:

科力普营收增速
科力普营收增速
科力普净利润增速
科力普净利润增速

前文还提到,科力普自建仓库,提升客户体验和配送能力。科力普拥有唯一一家AS/RS自动化立体仓库,存储能力超50万箱,出入库吞吐能力达5万箱/日。公司在北上广深等城市自建配送队伍,覆盖全国的大容量仓库和专业化的配送队伍可以及时响应客户订单提升采购体验,能够降低物流运输成本。

四、晨光文具估值分析

大家看到公司的毛利率和净利率并不高,但是不是ROE就会很低,相反,公司已经连续10年的ROE保持在20%以上,主要依靠公司的高周转率,并巧妙地运用了一定的杠杆,具体如下:

晨光文具净资产收益率
晨光文具净资产收益率

去年在疫情的情况下,ROE依然能保持在26.7%,非常不容易,今年一季度的ROE也在6.1%,依然保持稳定,同比增加了15%。

公司激励层面,2020年实施了股权激励计划。以2019为基数,2020、2021、2022年的营业收入增长率不低于15%、45%、75%,且对应年份的净利润增长率不低于10%、34%、66%。我们换算一下每年的收入同比差不多15%、26%和20.7%;净利润同比则是10%、21.8%和23.9%。2020年是已经完成了,今年公司自身估算的收入可以做到26%和净利润增长21.8%的目标,那对应的收入就是165.5亿元和15.1亿元的净利润。

撇开公司给自己下的增长目标,我们可以按照业务不同,进行分部估值。首先是传统业务,整个行业增长并不快,所以公司部分也不会特别快,预计在8%-10%左右;科力普是发力点,预计增速会在20%,零售店的增速可能在10%-15%。再结合公司整体毛利率和净利率相对稳定的特点,很容易测算出公司全年的收入和净利润水平。差不多收入在160亿元左右,净利润约15.5亿元左右。

所以经过对比后,我们发现公司对净利润的目标设定还是留有一定的余地,对收入的增长比较有信心。

五、晨光文具潜在风险

当然,有一些潜在的风险因素,我也想和大家分享。这些风险不一定真的会发生,但是我们在研究或者投资的时候,可能需要有所关注。

首先,拉长时间看(比如看未来5年)无纸化办公已经是明显趋势,能增长的空间主要在学生市场,但随着在线教育和iPad等电子产品的普及,无论是学生还是办公,我感觉文具的需求可能会萎缩。

其次,这个行业进入门槛不高,品牌效应也没有那么明显,对于学生而言用晨光、真彩、得力区别不大的,当然晨光的8万个零售网点,占据了中国80%以上的校园周边市场,这样的渠道建设和维护能力的确非常给力。

最后,晨光现在准备推进2B市场,目前为止,晨光文具业务的毛利率33%,但2B市场中办公直销的毛利率只有11%,办公文具的毛利率是28%,未来都将拉低公司整体的毛利率。

风险提示:上述内容所涉及的股票名称,仅作为案例研究参考,不对您的投资交易构成任何买卖建议,据此买卖,风险自负。股市有风险,投资需谨慎!
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