半导体行业分析报告

集成电路技术最早源于欧美等发达国家,欧美日厂商经过多年发展,凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累,形成了巨大领先优势。

随着经济不断发展,中国已经成为全球最大的电子产品生产市场,衍生出巨大的集成电路器件需求。然而对比巨大的国内市场需求,国产集成电路销售规模较小,自给率较低。根据海关总署的数据,集成电路产品的进口额从2015年起已连续多年位列所有进口商品中的第一位,2020年中国进口集成电路进口额达到3500亿美元,同比增长14.6%。不断扩大的中国集成电路市场规模严重依赖于进口,进口替代的空间巨大。

从历史上看,集成电路的发展历程遵循一个螺旋式上升的过程,放缓或回落后又会重新经历一次更强劲的复苏。未来,伴随着电子产品在人类生活的更广泛普及以及5G通信、物联网和人工智能等新兴产业的革命为整个行业的下一轮进化提供了动力,我们认为集成电路行业有望长期保持旺盛的生命力。

一、半导体行业发展现状

WSTS预估2022年全球半导体市场规模将较2021年再成长8.8%,达到5734亿美元规模。这将是半导体市场出现连续三年出现正增长。

二、半导体产业链及竞争格局

集成电路产业链包括集成电路设计、集成电路晶圆制造、芯片成品制造和测试、设备和材料行业等。从流程上来看,集成电路芯片成品制造与测试的客户是集成电路设计公司和系统集成商,设计公司设计出芯片方案或系统集成方案,委托集成电路制造商生产晶圆(芯片),然后将芯片委托封测企业进行封装、测试等,再由上述客户将产品销售给电子终端产品组装厂。

2020年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名,中芯国际位居全球第四位,在中国大陆企业中排名第一。2021年第一季度全球十大封测业者营收排名,长电科技以10.3亿美元营收在全球前十大OSAT厂商中排名第三,中国大陆第一。

三、半导体下游市场应用

5G终端换机潮带来的大量出货、物联网、人工智能、电动车、新能源、区块链等应用在2021年逐步推广落地等都将提振半导体市场,市场调研机构预测芯片需求旺盛,产能趋紧的势态将贯穿2021全年。简单列举3个重要下游市场变化:

1、5G通信

通信行业正在经历从4G到5G的产业升级,根据Canalys的最新预测,到2023年5G手机的占有率将达到69%,整体手机市场将因为5G手机的强势渗透而逐步恢复。

2、8K超高清

在大屏幕领域,4K技术相关的市场已趋于稳定和成熟,8K技术以及相关产业将成为下一个增长点。8K的超高清视频能够给观众带来颠覆式、更具感染力和沉浸感的临场体验,是互动式视频、沉浸式视频、VR以及云游戏发展的基础。根据《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》的目标规划,到2022年超高清视频产业总规模将超过4万亿元。

3、AI

AI将提升社会劳动生产率,特别是在有效降低劳动成本、优化产品和服务、创造新市场和就业等方面为人类的生产和生活会带来革命性的转变。可以认为,AI是一个重要的生产力工具,并不是一个全新的产业,AI通过与各行各业结合,赋能各行各业。据Sage预测,到2030年AI将为全球GDP带来额外14%的提升,相当于15.7万亿美元的增长。

四、半导体行业风险点

1、国际贸易摩擦加剧

可能会导致国内半导体公司业务受限、供应商无法供货或者客户采购受到约束,正常生产经营将受到重大不利影响。

2、产能紧张及原材料涨价

近年来,由于疫情带动了线上需求,社会对数据中心服务器和智能终端芯片的需求快速上升,全球主要集成电路制造生产线均出现产能紧张的情况。若未来供应链产能紧缺的情况延续,国内公司采购原材料价格将出现上涨,将对获利能力和经营业绩产生不利影响。

3、新冠肺炎持续传播

新型冠状病毒肺炎自爆发以来,对全球的复工复产、物流周期等造成了不利影响。目前,疫情尚未结束,未来仍可能对国内厂商所处行业上下游产生一定影响。

4、外汇波动风险

国内半导体公司多多少少都有经营主体注册在中国大陆地区以外,日常经营活动中涉及美元、欧元、台币等货币,且各子公司根据其经营所处的主要经济环境以其本国或本地区货币作为记账本位币。一方面,各种汇率变动具有不确定性,汇率波动可能给未来运营带来汇兑风险;另一方面,随着人民币日趋国际化、市场化,人民币汇率波动幅度增大,人民币对美元等货币的汇率变化将导致外币折算风险。

五、半导体产业链财务数据

我们选取了50家上市公司,根据半导体产业链细分领域,分为设计、材料、设备、制造、封测五大环节,对于2021年半年报关键财务数据进行均值分析,得到一些基本结论。以下是半年数据统计表(营收和净利润等是平均值):

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首先,从市场规模来看。偏中下游的制造及封测环节普遍营收规模更大,有较多上市公司都达到了百亿规模,可见国内厂商在这两个环节的全球市占率是比较高的;而上游设计及设备材料环节偏弱一些,尤其材料及设备门槛较高,国内厂商订单还接得比较少。

其次,从增速情况来看。半导体行业明显属于高景气赛道,营收及净利润都处于高速增长状态,尤其是所有环节的净利润平均增长都达到翻倍以上,但如果仔细分析,会发现设计和设备环节增速普遍更快,材料环节甚至有几家上市公司出现了同比下滑。

第三,从盈利能力来看。上游设计及设备环节普遍盈利能力更强,毛利率大部分都在40%以上,控费能力也比较强;而材料及封测环节盈利较差,较多公司只有10%-20%毛利率,赚得是辛苦钱。

第四,从股东回报来看。上游环节净资产收益率是最高的,普遍能达到10%-20%以上,而其他环节绝大部分上市公司都只有个位数的ROE,情况不容乐观,当然ROE除了有盈利影响,还有周转率及权益乘数影响。

最后,从财务风险来看。半导体产业链公司普遍都比较安全,现金收入比及资产负债率都处于安全范围内,材料环节部分公司现金收入比会低于80%,各环节龙头公司由于大力扩张会出现资产负债率高于60%的情况;而净营业周期则差异较大,设备环节由于生产交付周期较长,普遍只都在1年左右,设计、材料和制造环节普遍在半年内,封测则普遍在1个月内。

总体来看,半导体行业2021年半年报表现很不错,体现出了高景气度及高盈利效应,各环节都有一定专属特征,设计、设备和制造环节更符合我们对成长价值企业的定义,当然后面还需要针对个别上市公司深入挖掘。

六、半导体行业投资价值

短期看价格,价格主导因子是供需,供需的综合体现是库存周期,而现在正处于库存周期的早期阶段,就是非常简单的供需错配。

一方面,供给极为刚性,短期看不到扩产。半导体供给是所有工业品里最复杂的,正常情况下,从立项到产能开出得至少18个月,到开满则需要24个月。同时,现在是处于不正常情况下,因为各个大厂都在扩产,导致了设备交付达到史上最长周期,叠加中美贸易摩擦带来的供应链问题,让扩产周期不得不进行推迟。所以,结论就是短期内基本看不到大量的产能扩出。

另一方面,需求分为存量和增量两大块。一是存量需求,以手机、电视机、电脑为主的存量需求增长非常平稳,虽然短期下游动销数据可能比较差,但全年来看,销量至少是很平稳的,波动不超过5%;二是增量需求,主要是新能源(光伏及电动车)带来的逆变器、管理芯片和MCU芯片需求直接把产能拉爆,未来如果无人驾驶继续推进,那么这块需求还会继续增加。所以,结论是看未来5年需求增长会有确定性。

于是,供给在明年7月份之前基本看不到有效供给扩产,需求又能长期看得清,就将涨价周期分为了两段。上半段是今年到明年7月份,以涨价为主、涨量为辅的涨价周期,下半段是明年7月到后年7月,以涨量为主、涨价为辅的量价提升。在涨价早期阶段,有重资产相关的企业会获得更多收益。

中期看创新,我们将整个半导体创新增量分为两大阶段,第一阶段是今年到2023年,以电的能源革命创新为主,第二阶段是2023年往后看,从电车到无人驾驶,以计算革命为主。

目前我们能看到市场上最缺货的是8寸和12寸的成熟工艺,原因就是现在处于能源革命,需要用半导体来控制电,也就是功率半导体,这块不需要先进制程,反而成熟工艺极为紧缺,创新活跃度至少能看2-3年;等到2-3之后,油车换电车后就是换智能车,这一阶段对先进工艺比如3纳米、5纳米和7纳米的需求度就会爆发,那时候又有另一轮创新。

所以,我们正处于近20年来最大的能源革命叠加计算革命的超级创新周期早期,未来能看到各种新玩意,包括电动智能车、快充、AR/VR、物联网等等,对整个需求拉动非常明确。

长期看国产替代,我国半导体在中游(制造、代工和存储芯片)和上游(设备和材料)方面同海外差距非常大,但同时我国进步也很快,一般会根据条件约束去建立自己的安全可控供应链,特别是以晶圆厂为首的上游设备材料厂商机会是非常大的。

设备和材料有一些区别,设备行业经常会出现平台型的龙头公司,即赢家通吃,而材料行业更为分散,会经常出现一些比较小的细分龙头。但是无论如何,半导体上游都是属于“0-1”或“1到2”的早期爆发阶段,弹性巨大。

总结来看,半导体行业正处于涨价周期早期和创新周期早期,又处于国产替代萌芽阶段,基本面确定性很强。

七、半导体行业投资理念

我们在和众多买方卖方交流后,发现大家对于半导体行业投资有一个非常重要分歧点:半导体属性是成长属性多些,还是周期属性多些?我们想分两个角度来聊一下。

一方面是定量角度。国家科技重大专项专家组报告指出,十五年来我国集成电路产业高速增长,产值增长近14倍,年均复合增长率达到19.2%,远高于全球4.5%的年均复合增长率。过去15年复合增速近20%,我们认为应该能称之为是成长行业。

另一方面是定性角度。这次半导体景气这么高,很重要的推动力就是智能新能源汽车为代表的各种AIOT,而AIOT万物互联,智能硬件门类百花齐放,所以用消费电子的方法来研究半导体下游必然会产生较大偏差。我们认为更多应该是看下游需求的真实性及可持续性。

有些市场人士怀疑半导体需求不是真实需求,为什么需求增速加快是这几年而不是过去?我们理解,事物的发展是量变引起质变,是积累到一个阶段开始发生质变,我国半导体产业正是通过了这么多年积累才能在AIOT来临时爆发。华为被美国打压,并不代表技术的更新换代而停止,事实上美国就是为了自己能继续快跑至前列而打压华为的,对于其他国内半导体企业也是如此。

此外,一些投资者认为手机市场就是半导体的大部分(手机业务占比较高的公司估值都给不高),但这其实是不对的。未来,智能手机对全球半导体行业拉动并不大,新能源车及AIOT才是推动力,毕竟一部智能电动汽车价值量是一部智能手机几十倍以上,毕竟AR/VR和物联网市场空间也是智能手机几十倍以上。

参照英飞凌的统计数据,当前全球一辆普通新能源汽车半导体价值量约为1000美元(不含智能驾驶),约合人民币6000多元,而一部手机芯片平均价值量约合500元人民币(其中存储占了很大一部分)。如果再考虑到AIOT其他各种电子产品的存在,那么以手机的销量来描绘半导体整体景气度一定会失真较大。

因此,虽然全球半导体过去周期性比较明显,一般4-5年为一个周期,但我们认为从实际情况来看,尤其是在中国市场,半导体应该是属于成长行业。

风险提示:上述内容所涉及的股票名称,仅作为案例研究参考,不对您的投资交易构成任何买卖建议,据此买卖,风险自负。股市有风险,投资需谨慎!
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