养猪行业的现状和发展前景

近期我们团队内部交流了养猪行业的最新观点,这篇文章就和大家简单分享一下。

一、养猪行业“三要素”研究框架

首先是框架方面,现在研究养猪行业和以前有较大的区别。

按照过去周期股的逻辑,主要是看着猪价去做投资。虽然逻辑没有大问题,但这个方法过于押注在生猪价格拐点时间,以及每一轮猪周期价格涨到多高,准确性较低。

到现在去看养猪行业,我们内部更多是用“三要素”框架,即猪价位置、能繁母猪存栏量位置、养殖股股价位置。

接下来就详细和大家分享下对“三要素”框架的具体理解。

美国投资大师、橡树资本联合创始人霍华德·马克斯曾说:“对于周期或者产品价格,想要把握未来变化以及时间节点,其实没有人可以做到,但是周期所处的位置却是容易把握的。”

“三要素”框架,就是为了尽量精准地判断出周期所处位置。

要素一:猪价位置

历史上猪价最低跌到过10块,目前大概是13块左右,按照行业平均成本16块,即现在每头猪都要亏300-400元。同时,如果用猪粮比(猪价/玉米价)来判断,也能得到同样结论,即目前猪价处于历史底部区域,全行业处于深度亏损状态。

了解猪价位置的意义,主要在于猪价位置能决定猪价趋势。由于生猪养殖行业是一个非常市场化的行业,内在驱动力带来的必然结果是均值回归(周期轮回),尤其是在猪价极值位置时,最容易判断猪价趋势。

另外,无论从哪个历史数据来看,高猪价的时候买养猪股就是风险,低猪价的时候买相对安全,其实猪价位置也决定了板块买入的风险程度。

所以,对于周期股而言,当行业内龙头公司都亏钱时候,大概率是行业底部,当三四线企业甚至小作坊都能赚大钱时候,大概率是行业顶部。

要素二:能繁母猪存栏量位置

可能有些朋友不熟悉养猪行业,先简单解释下能繁母猪概念。一般来说,业内把已经产过一胎仔猪、且能够继续正常繁殖的母猪,称为能繁母猪。通俗点说,就是确保还能生仔的母猪。

大家应该记得,去年三四季度时猪价出现反弹,但是龙头公司股价却没有受到影响大涨,背后主要原因就在于,无论猪价反不反弹,能繁母猪存量的下行趋势没有改变。

能繁母猪存栏量下行的核心驱动力是行业亏损。养猪行业这种生活性资产的周期和制造业周期相比,最大区别在于存货消耗现金流(猪要活着就需要喂养和清理等成本),因此带来的亏损是非常严峻的,当到达临界点后,就会出现行业去产能化。

目前行业亏损了大概9个月,从历史周期来看,每轮亏损的时间和幅度都不是特别大。但今年大家讨论和纠结比较多的问题是,过去两年,生猪养殖行业赚取了大量的利润,会不会导致这轮亏损能够坚持的时间更长?

从我们团队研究及调研结果来看,答案应该是不会。

从数据角度来看,每一轮猪周期的底部区域时间不长,原因在于高利润主要都变成了固定资产和生物性资产,导致了利润和现金流留存有限,其实没留下多少钱。

以上市公司为例,2019-2021年,龙头企业赚到的利润和融资额度共计是1000亿出头,但是实际资本开支要超过2000亿。所以,把利润都花到扩张上是行业普遍现象,甚至还要借钱去扩张,也是导致生猪价格从高位下来到现在位置的主要原因。

从产能角度来看,目前散养户去化幅度和程度已经比较显著,而规模养殖企业去化幅度不大,但接下来这些企业也将面临产能去化,这是基本能确定的。

第一是农业部数据支撑。截止到今年3月份,能繁母猪存栏量累计去化幅度约为10%,虽然幅度还不够,但是趋势已经确认。

第二是龙头企业现状调研。去年四季度,整个产能就出现了断崖式下跌,同时还伴随着存栏量下行,如果猪价继续维持在低位,那去产能就是大概率事件。同时,从我们调研情况来看,已经快到临界点了。

第三是历史经验佐证。产能去化是每一轮猪周期的相似之处:2009-2010年,由于有4万亿投资,去化幅度不大;2013-2015年和目前情况相似,去化幅度在15%-20%后猪价出现拐点;2018-2019年出现非洲猪瘟,去化幅度较大。

刚才说到,目前去化幅度大概是10%左右,如果以20%累计幅度为标杆,则大概是处于去化过半阶段。

要素三:股价的位置

股价很多时候是领先于基本面的,从历史来看,至少领先半年。例如去年三季度,生猪养殖股的股价就领先于猪价见顶。

至于如何判断养殖股股价位置,我们可以分享两个方法。

方法一是看头均市值,即养殖股的市值除以今年的出栏量,也可以称为“市猪率”。

以牧原和温氏为例,历史来看,2014/2018/2021年猪周期最底部的时候,头均市值都相同,分别为4000元/头和3000元/头,而在周期顶部,头均市值基本上能够达到10000元/头。目前龙头公司头均市值大概都在4000-5000元/头左右,因此至少可以认为,目前股价位置不算高。

其实从上市公司本身股价也能看出,目前牧原股价处于历史分位线20%不到,温氏是39%,其他养殖股基本也都差不多,平均处于历史分位线的30%水平。

方法二是看市场化层面因素,即股价见顶的重要信号是,猪价上涨、股价不涨。

投资者在股价顶部时,比较容易犯个错误,就是用当时顶部的猪价去测算养殖股现在的估值。这样计算情况下,估值肯定会偏低,大家就会觉得值得买,但往往就会买在了最高点。

很多时候,股价反映了基本面的变化,但是不完全代表基本面。

现阶段大家讨论很多问题,主要关于“这轮周期价格会不会很低”“什么时候见到猪价拐点”“现在养殖股价格有没有反弹或反转空间”等等,这些问题没有标准答案,很难做出精准判断。但是在“三要素”框架下,其实就不需要惧怕这些问题。

二、养猪行业前景分析

最后,和大家聊下养猪行业投资机会。

通过拟合能繁母猪存栏量位置和养殖股股价位置,会发现生猪养殖股最佳买点有三个条件:一是猪价处于底部,二是能繁母猪存栏量仍处于次高位,三是存栏量确定性趋势下行。

如果再进一步把猪周期分成三个阶段,那大概就是困境-反转-盈利。其中:困境阶段是猪价见底,能繁母猪存栏量开始下行,即行业亏损阶段;反转阶段是能繁母猪存栏量去化到一定程度,猪价见到拐点;盈利阶段就是各家企业都开始稳定盈利。

第一阶段往往是投资最好买点。一方面,周期股投资最好的时候往往是市场悲观的时候;另一方面,等猪价见到拐点,股价很快会进入到博弈阶段,这时大家都掌握了相同信息,就很容易出现猪价上涨,但股价不涨的现象。

现在是处于什么阶段呢?其实是见仁见智的。

去年三季度,猪价处于底部、能繁处于高位、如果能研究判断出趋势下行,那就能抓住很好的投资机会;当下阶段,猪价仍然处于底部,能繁去化幅度不算大(刚才提到是10%,按照历史经验,处于过半阶段),但已经开始有所博弈,这个风险是需要注意的。

风险提示:上述内容所涉及的股票名称,仅作为案例研究参考,不对您的投资交易构成任何买卖建议,据此买卖,风险自负。股市有风险,投资需谨慎!
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